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Chapter_3
Chapter_4
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Chapter_1
第1章
集中投资
罗伯特，我们的投资仅集中在几
家杰出的公司身上。我们是集中
投资者。
—沃伦·巴菲特
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我至今仍记得我与沃伦·巴菲特的那场谈话，它好像就发
生在昨天。这场谈话对我是具有决定意义的时刻，原因有二：
首先它彻底改变了我的思维方向；其次它使一种有价证券管理
的方法得以命名。我的直觉告诉我，这种方法不但科学合理而
且长期被我们这行所忽略。这种方法就是现在我们称之为集中
投资的方法，而且它与人们想象的多数经验丰富的投资者的做
法大相径庭。
好莱坞电影已为我们展示了一幅陈腐的券商工作的场景：
他们疯狂地记笔记；同时用两部电话交谈；眼睛紧盯着不断跳
跃着的计算机屏幕，只要股价有风吹草动的变化就用力敲击键
盘。
沃伦·巴菲特作为一位典范型的集中投资家却与上述疯狂
的投资家模式相去甚远。这位被许多人认为是当今世界上最伟
大的投资者通常讲话“轻声细语” 、 “极为务实” ，且更像是
“一位长者” 。他那镇定的仪态出自于天生的自信，然而他的业
绩和成就却颇具传奇色彩。难怪整个投资业对他的所作所为都
甚为关注，这绝非偶然。既然沃伦·巴菲特将他的投资方略归
纳为“集中投资” ，我们不妨了解一下什么是集中投资以及它
是如何被操作的。集中投资是一个简单得不能再简单的想法。
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掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：然而像很多简单的想法一样，它根植于一套复杂的彼此相关联
的概念之上。如果我们将这个想法“举起来迎着光”仔细观察
它的方方面面，我们会发现它的深度、内涵以及坚实的思想基
础，他们都蕴藏于清亮的表面之下。
在这本书中，我们将逐一观察这些彼此相关联的概念。现
在，我先向你介绍集中投资的核心概念。本章的目的亦反映出
本书的目的： 教给你一种投资决策以及有价证券管理的新方法。
特此警告：这种新方法很有可能与你以前被告知的投资股市的
方法截然不同。它与传统思维方法的距离和沃伦·巴菲特距好
莱坞的陈腐形象一样远。
集中投资的精髓可以简要地概括为：
选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均
收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，
不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。
毫无疑问，这段简述立即会在你的脑中形成各种疑问：
我如何找出这些高于平均收益的股票？
究竟多少算做“少数几种”？
你说的“集中”是什么意思？
我应该持股多久？
或许你还保留了最后一个问题：
我为什么要这样做？
对这些问题的全部答案均可在本书的后几章中找到。本章
第1章 集中投资 3 下载的任务是对集中投资方略进行一番综述并从你为什么要这样做
这一敏感问题开始。
当今的有价证券管理：二者择其一
就目前的状况，有价证券管理处在两种竞争战略的拉锯战
之中：活跃的有价证券管理和指数投资。
活跃的有价证券管理者不停地买卖大量普通股。他们的职
责就是使客户满意，这意味着在股市上不断开创新业绩。或许
有一天某客户使用最显而易见的衡量标尺问： “我的投资与整
个市场的投资相比表现如何？” ，回答是比一般投资要好，这
样她就将钱继续留在基金里。为了体现突出的业绩，活跃的证
券管理者努力预测未来 6个月里股票的走势，并不断更换其证
券组合，希冀能从预测中获利。今天的普通股共同基金 ( m u t u a l
fund) 平均拥有1 0 0种以上的股票，周转比率达到8 0％。
而指数投资采取的是购买并持有这样一种被动步骤。它收
集并持有各种各样的普通股并创造性地将投资组合设计得贴近
标准普尔500 (S&P500) 这一基准价格指数。
与活跃证券管理相比，指数证券投资的方法相对较新，应
用不够普遍。进入8 0年代以来，指数基金战略已完全自成一体
并脱颖而出。但是两派的倡导者一直相峙不下，并要在最终的
投资回报上比个高低。活跃派基金管理者认为，凭着他们高超
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 4
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
下载的选股技巧，他们可以击败任何指数管理者。而指数派的战略
家们则有近几年的辉煌历史做他们的后盾。 1 9 7 7 ~ 1 9 9 7年2 0年
的业绩追踪研究表明，能够打败标准普尔 5 0 0的共同基金的百
分比呈急剧下跌趋势，从早期的 5 0％降到近4年的2 5％。1 9 9 7
年以来情况更糟，到1 9 9 8年11月，有9 0％的活跃证券基金的业
绩低于市场表现 (平均比标准普尔5 0 0低1 4％)。这意味着只有
1 0％的公司的业绩好于平均水平。
活跃证券管理的方式尽管被广泛采纳，但今后却很难超出
标准普尔5 0 0这一水准基点。原因是他们每年疯狂地买卖上百
种股票，在某种程度上，机构资金管理者本身变成了市场的买
主和卖主。他们的基本理论是：购买我预计会很快获利的股票，
然后出手，管它是什么股呢。这种炒股逻辑的致命弱点在于：
鉴于金融世界的复杂环境，正确的预测几乎是不可能的 (见第8
章对复杂适应机制的描述 )。进一步动摇上述理论的基础并使
事情复杂化的原因是频繁炒作的内在成本所产生的效果。成本
增加只会使投资者的净回报减少。对这些成本因素加以分析，
我们可以清楚地看到，正是活跃证券管理机构本身导致了他们
的失败。
指数投资由于没有产生同样多的开支，在很多方面要好于
活跃管理投资。但即使是最好的指数基金，处于顶峰期的基金，
也只能产生大众市场的收益，不多也不少。指数投资者绝对不
会比一般市场差，但也不会太好。
第1章 集中投资 5 下载对于投资者来说，两派战略的潜在魅力是相同的：即通过
多元化战略来尽可能减少风险。通过持有多种分别代表不同的
行业和市场不同部门的股票，投资者希望编织一张温暖的保护
毯，避免出现将钱投在某一失败领域而产生的灾难性结果。在
一般时期，人们会这样想：多元化股票中的某些股会下跌，而
其他股则上涨，让我们合掌祈求，后者的得会抵消前者的失。
活跃派管理者认为，随着资产组合中股票数量的增加，获胜的
机会也更大。十个比一个好；一百个比十个好。
指数基金从定义上也是支持这种多元化战略的，但条件是
它反映出的指数也是多元化的。事实也是如此。传统指数证券
基金不断在1 0 0种有上升趋势的股票中转换，故也支持多元化。
我们对多元化这个词听得太多也太久以至于我们对它的不
可避免的结果—业绩平庸都可以充耳不闻。的确，活跃派和
指数派都采取多元化战略，但总体上讲二者都不会产生特别突
出的回报。真正聪明的投资者必须问自己下述这样一些问题：
我是否对平均回报满意？我能否做得更好？
一项新选择
沃伦·巴菲特对这场活跃派与指数派之争是如何评论的
呢？如果让他在二者之间择其一的话，他会毫不犹豫地选择指
数派。对那些不能容忍风险或者对企业经济知之甚少却仍想参
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 6
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
下载予普通股长期投资的人来说，尤其应如此。巴菲特用他那独特
的语言风格说道： “通过定期地投资于指数基金，那些门外汉
投资者可以获得超过多数专业投资大师的业绩。 ”
然而，巴菲特旋即又指出还有第三种选择，一种有别于活
跃派资产投资组合，但又能击败指数基金的战略。这就是集中
投资战略。
集中投资：总体描述图
“找出杰出的公司”
多年来，沃伦·巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司
的战略。他对公司的选择是基于一个普通常识：如果一家公司
经营有方，管理者智慧超群，它的内在价值将会逐步显示在它
的股值上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状
况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。
这并不意味着分析公司—找出一切能够告知此公司经济
价值的信息—是一件容易的事。事实上，分析公司是颇费一
番工夫的。但巴菲特经常说做这项“作业”所费的心思比竭尽
全力保留在股市的顶尖地位要少，其结果是长期受益。
巴菲特使用的分析过程包括用一整套的投资原理或基本原
则去检验每一个投资机会。这些基本原则在《沃伦·巴菲特的
投资战略》(Wa rren Buffett Wa y)一书中已详细讲述并在下一节
“少就是多”中加以总结。我们可以将这些原则视为一种工具
第1章 集中投资 7 下载带。每一个单独的原理就是一个分析工具，将这些工具合并使
用，就为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提
供了方法。
如果使用得当，沃伦·巴菲特的基本原则将会带你走进那
些好的公司从而使你合情合理地进行集中证券投资。你将会选
择长期业绩超群且管理层稳定的公司。这些公司在过去的稳定
中求胜，在将来也定会产生高额业绩。这就是集中投资的核心：
将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。
概率论这个源于数学的理论是构成集中投资原理的重要概
念。在第6章你将会了解到更多有关概率论的原理以及如何将
它运用于投资。目前，只要将“好的公司”与“高概率回报”
联系起来想就可以了。通过你的分析，你已经找出历史成绩优
秀的公司并由此推断出未来的良好前景，那么现在就你所知的
一切换个角度去考虑—从概率的角度去考虑。
“少就是多”
你还记得巴菲特对投资“门外汉”的忠告吧？即投资于指
数基金。巴菲特下面的这段话才更有趣且符合我们的写作目的：
“如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况，那么选
5 ~ 1 0家价格合理且具长期竞争优势的公司。传统意义上的多元
化投资(广义上的活跃有价证券投资)对你就毫无意义了。 ”
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掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
下载传统多元化投资的问题出在哪儿？可以肯定的一个问题是
你极有可能买入一些你一无所知的股票。 “对投资略知一二”
的投资者，应用巴菲特的原理，最好将注意力集中在几家公司
上—“5 ~ 1 0家” 。其他坚持集中投资哲学的人则建议数量应
更少些，3家就够了。对于一般投资者来说，合理的数量应在
1 0 ~ 1 5家之间。这样我们就回答了前面的问题，究竟多少算做
第1章 集中投资 9 下载
沃伦·巴菲特投资方略的基本原则
这家企业是否简单易懂？
这家企业是否具有持之以恒的运作历史？
这家企业是否有良好的长期前景？
管理层是否理智？
管理层对它的股民是否坦诚？
管理层能否拒绝机构跟风做法？
注重权益回报而不是每股收益
计算“股东收益”
寻求高利润率的公司
公司每保留1美元都要确保创立1美元市值
企业的估值是多少？
企业是否会被大打折扣以便低值买进？
企业原则
管理原则
财务原则
市场原则“少数几种”？答案是不超过 1 5家。事实上，具体数字不是最
关键的，最关键的是要了解集中投资后面的投资原理。如果将
集中投资应用于几十种以上的投资组合，它就土崩瓦解，失去
其意义了。
沃伦·巴菲特经常从英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯
(John Maynard Keynes)那里获得思想源泉。1 9 3 4年凯恩斯在给
商业同行的一封信中写道： “通过撒大网捕捉更多公司的方法
来降低投资风险的想法是错误的，因为你对这些公司知之甚少
更无特别信心??人的知识和经验都是有限的，在某一特定的
时间段里，我本人有信心投资的企业也不过二三家。 ”凯恩斯
的信构成集中投资的雏形。
另一位更具深远意义的影响者是菲利浦·费舍尔 ( P h i l i p
F i s h e r )。他对巴菲特的影响已经逐渐被人们注意到。费舍尔是
一位杰出的投资咨询家。他从业近 5 0年并著有两本重要论著：
《普通股与非普通利润》 (Common Stocks and Uncommon
P ro f i t s)和《普通股通往财富之路》 (Paths to Wealth Thro u g h
Common Stocks)。这两本书都深受巴菲特的喜爱。
费舍尔也是著名的集中证券投资家；他总是说他宁愿投资
于几家他非常了解的杰出公司也不愿投资于众多他不了解的公
司。费舍尔是在1 9 2 9年股市崩溃以后不久开始他的投资咨询业
务的。他仍清楚地记得当时产生良好的经济效益是多么至关重
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掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
下载要。 “我知道我对公司越了解，我的收益就越好。 ”一般情况下，
费舍尔将他的股本限制在1 0家公司以内，其中有7 5％的投资集
中在3 ~ 4家公司身上。
他在1 9 5 8年《普通股》一书中写道： “许多投资者，当然
还有那些为他们提供咨询的人，从未意识到，购买自己不了解
的公司的股票可能比你没有充分多元化还要危险得多。 ”4 0年
以后的今天，费舍尔已是 9 1岁高龄的老人，但仍然不改初衷。
他告诉我说： “最优秀的股票是极为难寻的，如果容易，那岂
不是每个人都可以拥有它们了。我知道我想购买最好的股，不
然我宁愿不买。 ”
肯·费舍尔(Ken Fisher)作为费舍尔的儿子，也是一位出色
的资金管理家。他是这样总结他父亲的哲学的： “我父亲的投
资方略是基于一个独特却又有远见的思想，即少意味着多。 ”
“押大赌注于高概率事件上”
费舍尔对巴菲特的影响还在于，他坚信当遇到可望而不可
及的极好机会时，惟一理智的做法是大举投资。像所有伟大的
投资家一样，费舍尔绝不轻举妄动。在他尽全力了解一家公司
的过程中，他会亲自一趟趟拜访此公司，如果对他所见所闻感
兴趣，他会毫不犹豫地大量投资于此公司。肯·费舍尔指出：
“我父亲明白在一个成功企业中占有重要一席意味着什么。 ”
今天，沃伦·巴菲特响应着这一思想： “对你所做的每一
第1章 集中投资 11 下载笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的 1 0％以上投入此
股。 ”
现在你明白为什么巴菲特说理想的投资组合应不超过 1 0个
股了吧，因为每个个股的投资都在 1 0％，故也只能如此。然而
集中投资并不是找出1 0家好股然后将股本平摊在上面这么简单
的事。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股，但总有
些股不可避免地高于其他股，这就需要按比例分配投资股本。
玩扑克赌搏的人对这一技巧了如指掌：当牌局形势对我们
绝对有利时，下大赌注。在许多权威人士的眼里，投资家和赌
徒并无多大区别。或许是因为我们都从同一科学原理—数学
中获取知识。与概率论并行的另一个数学理论—凯利优选模
式(Kelly Optimization Model)也为集中投资提供了理论依据。